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关于公平披露法规的简单说明 公平披露法规           为了保护证券市场的投资者，证券交易委员会（下称“SEC”）已经颁布了很多法律。其中大部分法律都涉及强制披露，也就是，强制要求上市公司披露主要财务信息，从而使证券市场消息更加灵通，更加安全。强制披露的部分示例包括10-Q’s和10-K’s，即，公司必须按季度或按年发布财务报表报告。[1] 与强制披露无关，公平披露法规涉及的是自愿披露选择。公司关于自家企业发布新闻稿就是自愿披露的示例。新闻稿的内容可能是一项可以将生产成本降低20%的技术进步。由于新闻稿通常是借助媒体源进行公开传播，因此，它不会和公平披露法规发生冲突。如果公司没有发布新闻稿，而只是向几个不同的投资者透露了相关技术进步，这就是选择性披露。[2]选择性披露，比如上面的示例，都会对公平披露法规的要求造成妨碍。因此，公平披露法规要求公司公开传播它们私下或有选择地向少数投资者提供的信息。公司公开传播这类信息就构成了公平披露，也就是公平披露法规所述的公平披露。这样一来，该法规的主要内容就是禁止公司通过选择性披露向任何投资者提供优于其他投资者的不公平优势。但公司多久以后才能公开选择性披露呢？无意披露的情形又会怎样呢？ 解释 公平披露法规的一条规定对这两项问题作出了解释，但它同时也提出了一些新的问题： “(a)发行人或发行人代表向本条第(b)(1)款所述的任何人士披露有关发行人或发行人证券的任何重大非公开信息的情况下，发行人应公开披露该等信息……： (1)故意披露的情况下，发行人应同时公开披露该等信息；及 (2)无意披露的情况下，发行人应及时公开披露该等信息。”[3] 公司有选择地向少数人披露书故意的，必须同时向公众披露。但如果公司有选择地向少数人披露是无意行为，则公司必须及时向公众披露。公司高管以外的人员擅自向少数人披露信息的情形属于无意披露。但“及时”向公众披露是什么意思？重大非公开信息是什么信息？第(b)(1)款所述的人士又指的是哪些呢？ 美国证券交易委员会诉希柏系统软件有限公司案[4]不仅帮助回答了上面三项问题，它还进一步证明了公平披露法规的含义和管辖范围。该案的基本事实如下： “…… 2003年4月30日，被告高曼和几个机构投资者以及被告哈森一同参加了两个私人活动，活动期间，被告高曼对被告公司的商业活动水平以及管线销售交易发表了积极的意见。SEC诉称，在上面两个活动中，高曼先生称希柏系统的商业活动水平“良好”或“更优”、 管线交易正在回涌、管线正在“建设”和“发展”以及“希柏系统的管线大约会收到五百万美元的订单”，这样一来，高曼先生私下披露了重大的非公开信息。原告诉称，就在高曼先生披露了上述信息以后，两个活动的参与人以及他们的同事立即或不久以后就购买了大量的希柏系统股票。SEC诉称，“通过披露希柏系统的商业活动水平“良好”或“更优”以及披露作为销售交易标的的管线正在“建设”和“发展”，高曼私下里向来宾传递了以下信息：由于新业务的出现，希柏系统的经营正在得到改善，以及，被告公司指引预计第二季度公司的订单会增长不仅仅是因为第一季度下滑的订单正在回涌。”[5] SEC诉称，作为被告公司的首席财务官，由于他只对出席上面两项私人活动的机构投资者披露了新信息，高曼先生违背了被告公司首席执行官先前发布的公开声明。[6]法院首先出示了公平披露法规的简短总结，然后对“及时”进行了定义：指在切实合理可行的时间内尽快，但最晚不得晚于以下两者中的较晚者：24小时后或纽约证券交易所次日交易开始后。[7]希柏系统未进行任何公开披露，无论是同时还是及时。被告公司辩称，由于高曼先生披露的信息既不是非公开信息也不是重大信息，因此，它没有违反公平披露法规。 法院承认公平披露法规从未对“非公开”和“重大”这两个术语进行过定义，但法院认为，它们的定义应当和现有的判例法保持一致。它提到，SEC的确就极可能被视作重大信息的信息类别列了一份清单。这包括： 盈利信息 并购、投标、合资、以及资产变更 新产品或新发现 控制权变更或管理权变更 审计师变更 证券事件（即，拆股） 破产和接管[8] 一般而言，如果理性的投资者认为某信息会改变当时可用信息的“全面组合”，这样的信息就是重大信息。[9]“如果某信息的传播方式不足以确保投资大众能够获悉”，这样的信息就是非公开信息。[10] 法院认定，被告公司披露的内容既不是重大信息也不是非公开信息。[11]法院的理由是：高曼先生称希柏系统的管线大约会收到五百万美元的订单，被告公司首席财务官猜想希柏系统的管线会收到“超过五百万美元”的订单，因此，高曼先生披露的信息和被告公司首席财务官披露的信息差不多。[12]由于高曼先生私下披露的信息和被告公司首席财务官公开披露的信息相似，他披露的信息早就应该算是公开信息了。[13] 但如果高曼先生披露的是重大非公开信息，那么，法院就会认定，接收信息的当事人，也就是出席上面两项活动的机构投资者，符合公平监管法规第(b)(1)款所述的类型。向任何人披露有关发行人或发行人证券的重大非公开信息不算是违反公平披露法规。但公司不能向下述任何人士披露： 经纪商或交易商，或与经纪商或交易商有关联的人士； 投资顾问或与投资顾问有关联的人士； 投资公司及其关联公司； 根据合理预计，发行人证券的持有人会根据公司披露的信息买卖发行人证券的情况下，公司不得向该等持有人披露。[14] 豁免情形 向对发行人负有信托义务或保密义务的人士（比如，律师、投资银行或会计师）或明确同意承担保密义务的人士进行披露的情况下，可不必遵守公平披露法规。另外，通过受监管的招股说明书或证券发售相关通知披露信息的情形也不必遵守公平披露法规。[15] 总结 公平披露法规旨在确保所有投资者在发行人选择自愿披露的情况下享有平等的地位。故意披露都需要同时公开，无意披露也都需要及时公开。在这方面需要考虑的一项重大问题是：披露是否会改变当时可用信息的全面组合以及信息接收方是否会根据披露的内容买入或卖出其他投资者不会买入或卖出的证券？如果是，您就可能违反了公平披露法规。   参考资料 Stephen J Choi & A.C. Pritchard, Securities Regulation: Cases and Analysis 197 (3rd ed. 2012). 《联邦法规》第17篇第243.100条：选择披露适用的一般规则。 美国证券交易委员会诉希柏系统软件有限公司案，384 F.Supp.2d 694（S.D.N.Y.,…