为何反向并购?

 

当听说一家公司将要上市的时候,大部分人会想到“IPO”。[1]然而,相对于传统的IPO,一种更加节约、更加快捷的上市方式是反向并购。在反向并购中,

“私人公司的股东会用他们的股份来交换壳公司的大多数股份。虽然壳公司在并购以后存续下来,但私人公司的股东获得了对壳公司表决权和在流通股票的控制权益。另外,私人公司的管理层通常会接管壳公司的董事会和管理层。并购以后存续下来的壳公司的资产和经营活动主要是(如果不全是的话)先前私人公司的资产和经营活动。”[2]

反向并购通常只需两到三个月的时间就能完成-这比IPO通常需要的时间(即,六个月)要短不少。[3]由于反向并购实际上不能增加壳公司的资本,因此,除了进行资本重组和变更公司名称,大部分公司还会在反向并购期间或在反向并购结束后立即筹资。[4]

虽然进行反向并购的原因可能有所不同,但一般而言,它的主要目的都是筹资。[5]另一个原因可能是在壳公司不可能通过其它方式向公司股东派发投资收益的情况下,向公司股东提供一个退出策略。[6]

为征税的目的,反向并购交易视作是股份收购[7],因此,它通常会按照反三角合并的方式进行组织,具体如下所示:

  • 壳公司成为子公司;
  • 私人公司与上市公司协商兼并上述子公司;
  • 兼并上市子公司后,私人公司存续下来;
  • 壳公司向私人公司发行股份;

 

  • 私人公司成为壳公司的子公司,但私人公司的股东持有壳公司的多数股权(通常是90%以上(含本数)),私人公司的管理层成为壳公司的管理层。[8]

特别需要注意的是,所有壳公司并非生来平等,它们可以分为四类:在OTCBB(即,场外柜台交易系统)交易的壳公司、向SEC报告但不在SEC交易的壳公司、不必报告的壳公司、或Nasdaq/AMEX(即,纳斯达克/美国证券交易所)壳公司。在OTCBB交易的壳公司在OTCBB挂牌,原来是经营公司。向SEC报告但不在SEC交易的壳公司成立时的唯一目的就是做壳公司,从来不开展任何经营活动。不必报告的壳公司,或粉单市场壳公司,既不挂牌也不报价,因此不必遵守《证券交易法》的要求。最后,Nasdaq/AMEX壳公司在技术层面根本就不存在,因此在进行反向并购时必须重新接受认证。[9]

制定反向并购计划时需要考虑许多行动、文件和备案。详情如下所示,包括在内部筹建两家公司、对潜在的壳公司实施尽职调查、反向并购交易交割、向SEC办理所有必要的备案、以及满足任何适用的挂牌要求或转售要求。

反向并购的实施步骤:

内部筹建公司

确保内部筹建的两家公司“至少将前两个财年的财务报表或在它们的存续时间不足两年的情况下,组建之日的财务报表……送交SEC进行认证和审计很重要,并购交易交割前,私人公司需要将公司的财务报表和上市公司的财务报表合并在一起。”[10]

对候选壳公司实施尽职调查

私人公司物色到潜在的壳公司以后,双方应当编制并发送意向函来引导双方的交易。在这个阶段,双方应当协商反向并购交易的主要内容,比如,“公司的所有权比例、董事会成员、管理层、出售股票的能力、陈述和保证、追索条款……以及任何同时出现的财务内容”。[11]另外,建议私人公司在这个阶段和潜在壳公司订立保密协议,以便私人公司实施尽职调查。[12]

对潜在的壳公司实施有效的尽职调查是很有必要的,这是因为,兼并一家“不良”的壳公司(之所以这样说,是因为它的管理层未能妥善地遵循SEC的报告流程)可能会给私人公司带来致命打击。[13]搜索“清白”的壳公司时,私人公司应当考虑壳公司的股东数量、报告记录以及上市方式和上市地点。[14]

私人公司应当仔细阅读壳公司公开呈报的所有资料,尤其应当关注壳公司过往的除牌和停牌历史。通过尽职调查,可降低和壳公司相关的风险,包括和壳公司管理层以及控股股东相关的风险。另外,强烈建议对壳公司的管理层实施背景调查和诉讼检索。私人公司应当优选委托的审计事务所更加完善的壳公司。最重要的是,私人公司在审查期间需要秉持怀疑精神。[15]

另外,壳公司应当具备“在不会遭遇不当困难或发生延误的情况下”完成交易交割的能力,具备通过DTC审查的资格,以及具备按照必要金额发行股份的能力。[16]

反向并购交易交割:协议

私人公司和壳公司完成反向并购交易需要的文件是股份交换协议或股份买卖协议,起草该等协议通常需要两到四周的时间。[17]必须获得董事会批准和股东批准,以及,必须起草“超级”表8-K(详见下文)。可能还需要融资文件。[19]交割前,壳公司必须向SEC提交委托声明书以及其它资料(详见下文)。[20]

另外,为了“变更新收购上市公司的名称和/或资本结构”,私人公司通常希望向股东邮寄信息声明书14-C。[21]但如果公司没有提交14-C,而由于控制权交易发生变更,公司董事会的大多数成员发生了更换,公司随后会被要求提交表14f-1。[22]。

SEC备案及相关备案

传统的IPO要求根据《1933年证券法》(包括其修订版)办理登记,但进行反向并购的壳公司不必办理该等登记。[23]但是,壳公司必须通过提交“超级”表8-K(详见下文)向SEC报告反向并购交易。[24]并购以后存续下来的公司不再是私人公司,因此必须“遵守《萨班斯-奥克斯利法案》在合规、公司治理以及其它上市公司问题方面的规定,如果公司在国家证券交易所上市,公司在以上方面承担的义务会更多。”[25]上市后,公司必须“持续、定期向SEC办理多项备案,然后必须遵守《1934年证券交易法》(包括其修订版)规定的披露要求和报告要求”。[26]最后,公司高管、董事以及10%股东必须办理和反向并购交易有关的特定备案-“主要是第16条规定的备案(表3s)”“主要是第16条规定的备案(表3s)”。

登记壳公司向私人公司发行的股份

壳公司向私人公司的股东发行的证券必须“根据《证券法》第5条办理登记或申请登记豁免。一般而言,壳公司会依据《证券法》第4(a)(2)条或法规D下属规则506申请该等豁免。”[28]

壳公司按照规则6490通知FINRA

完成反向收购前,美国金融业监管局(下称“FINRA”)要求大部分发行人(壳公司发行人尤其适用表10)按照规则6490获得FINRA的批准。[29]壳公司必须在反向并购预计交割日期前十天通知FINRA。[30]FINRA可“要求提供额外文件,对发行人提交的资料实施详细审查和有选择审查,以及敦促发行人推迟公告公司行动”。[31]必须向FINRA披露的项目包括:

  • “股份交换/买卖协议;
  • 反向并购交易;
  • 控股公司重组;
  • 休眠壳公司复苏情况,包括保管和接管行动;
  • 公司控制权变更;及
  • 公司地位恢复情况”[32]

 

另外,壳公司可能需要提供下述项目:

  • “修改证明(需要加盖印章和备案);
  • 董事会批准需要通知的公司行动的决议(需要公证和签署);
  • 授权公司行动的股东批准(需要公证和签署);

新库斯普号码或公司行动不会导致库斯普号码发生变更的确认函;及

  • 发行人通知书中高管的委任书;

以及批准任命现任高管的决议(需要签署)或先前向SEC提交的资料(比如,表8-K)”[33]

并购产生的公司提交“超级”表8-K

需要向SEC提交的主要文件是“超级”表8-K,它本质上是表8-K,要求披露的内容和表10大部分相同。[34]必须在交割前四个工作日内向SEC提交表8-K,其中必须包含对反向并购的描述。[35]除了“[私人公司]经审计的财务报表以及合并公司未经审计的形式财务报表”以外,还必须“向投资者[]提供有关公司新增业务、风险、管理层、受益所有人的综合信息”。[37]如果并购对象不是壳公司,则就不必加快这项流程。

并购产生的公司委托造市者提交申请表211

反向并购后为了获得交易代码或股票代号,并购产生的公司必须委托造市者向FINRA提交申请表211。[38]要想获得FINRA对表211的批准,造市者必须遵守SEC的规则15c2-11以及FINRA的规则6432,表211获得批准后,公司可“开始或恢复在场外电子交易板、场外交易市场或任何类似报价媒介对证券的报价”。[39]

并购后注意事项

交易所上市要求

反向并购完成后,并购产生的公司往往“最初都是在场外电子交易板或粉单市场进行报价”,但它们的流动性相对于国家证券交易所而言要差得多。[40]为了获得在主要国家证券交易所上市的资格,公司必须拥有“最低数量的现有股东(300到400名)、最低的市场估价、[以及]最低的买入价”[41],而且,在“超级表“8-K””提交以后的一年内,公司必须在场外进行交易并及时提交所有报告。[42]申请上市前60个交易日内,公司股票的收盘价格必须在其中至少30个交易日内维持在特定水平。[43]场外交易包括在美国市场或外国证券交易所进行交易,但必须在交易完成后一年内进行。[44]

但符合以下情形的公司可免于遵守证券交易所制定的这些规则:确定承诺出价达到或超过四千万美元的[45];以及,在满足所有其它适用的上市要求的同时,包括最低价格要求以及及时向SEN办理备案的要求,满足一年场外交易要求并连续四年以上(含本数)向SEC提交年度报告的(必须根据要求将财务报表送交审计)。[46]

下述情形也可能出现,即,如果私人公司“在反向并购前提交表10(登记声明),则被兼并的实体可免于一年的成熟期”。[47]

转售和融资要求

如果并购产生的公司希望通过上市后私募投资(下称“PIPE”)的方式取得融资,投资者将会获得登记权,凭借这项权利,投资者可要求公司通过登记他们的股份并签发登记声明来实现公开交易。[48]公司可能会被要求“保持投资者股份登记持续有效,直到(i)公司登记的所有投资者股份全部售出或(ii)股份持有人可根据规则144出售手中的股份(以较早者为准)”。[49]-可能的话,公司应当使用表S-3办理登记,放弃表S-1,这是因为,表S-1更长一些,要求的修改和补充一般也会多一些。[50]如果壳公司有过备案历史,则它在S-3资格方面的等待期会短一些。[51]

一般而言,无论是现有的还是之前的壳公司证券,都不能根据规则144进行转售。但是,根据SEC在2008年2月15日签发的一项批准,壳公司的证券在部分条件下可根据规则144进行转售,如果这样行不通的话,只能通过发布转售登记声明的方式进行转售。[53]除了规则144规定的其它相关要求以外,根据规则144进行转售需要满足的条件还包括:

  • “证券发行人不再是壳公司;
  • 发行人遵守《证券交易法》第13条或第15(d)款规定的报告要求;
  • 在之前的12个月内,发行人根据《证券交易法》第13条或第15(d)款的要求提交所有必要的报告和其它材料(报告表8-K除外);及
  • 自发行人向委员会提交“信息表10”证明发行人已经不再是壳公司之日起一年期满”[54]

 

但是,如果这类公司的股东希望在最初的12个月报告期过后出售手中的股份,SEC还会要求[它们]“遵守现行的报告要求,基本上是要求[它们]永远遵守”。[55]

最后,公司应当注意,经过存管信托公司(下称“DTC”)审查,它们的股票可能会被冻结。[56]基本上,“如果上市公司发生了公司变更交易,DTC就可以审查公司的资格……所以,举例来说,如果私人公司兼并一家存在问题的壳公司,然后变更壳公司的名称或反向拆分壳公司股票,DTC就会审查该公司的DTC资格”。[57]

结论

综上,制定反向并购计划是一项复杂的过程,它依赖于事实,要求考虑法律和多种其它因素。如果公司能够在内部顺利筹建公司、能够开展尽职调查、能够协商并起草股份交换协议、能够向SEC提交必要报告、能够尝试在证券交易所挂牌、或能够预料到证券转售或能够与合格的证券法律事务所合作,这样才能确保反向并购计划尽可能顺利进行。

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